2023年10月生猪品种复盘专题报告：非瘟后的猪周期
报告要点
非瘟周期中母猪产能大幅去化，供给严重不足，生猪价格创下历史新高，行业进入暴利状态并持续一年之久，吸引大量资本涌入，行业的养殖模式和心态也发生了新的变化。从猪周期角度来看，长期以完全成本作为价格中枢，中期受到母猪产能影响周期运行，短期跟随压栏出栏节奏反复波动。非瘟周期之后，去产能仅依靠亏损驱动，去化时间短、幅度浅，产能恢复的阻力小、启动快，导致猪周期难出现持续暴利状态，周期长度缩短，同时二次育肥放大了生猪供需矛盾，猪价波动加剧。
摘要
非瘟前周期与非瘟后周期比较：猪周期的出现多因母猪产能变化所致，非瘟及以前的猪周期中，疫情、政策限产对产能的削弱和约束力度较强，生猪周期呈现约4年一轮的特征。经过非瘟的暴利周期后，大量资本投入使行业产能过剩，疫情防控更加严格，没有疫病带来的产能持续大幅去化，母猪存栏波动缩小，行业盈利周期缩短，但是二次育肥群体的壮大，加剧了生猪价格的波动频率和急涨急跌的幅度。
非瘟发生后的两轮周期复盘：1）不可抗力带来的行业暴利（2018.5-2022.3）。非瘟发生后，行业产能去化幅度接近40%，生猪价格也创下历史新高，突破40元/公斤，行业利润暴增，吸引大量资本涌入。在产能严重不足的情况下，母猪三元回交出现，虽然生产效率不高，但也弥补了一些供应缺口。在政策、资本助力下，产能充分恢复，供给过剩进入下行周期。2）利润调节下的缓慢去产能之路（2022至今）。非瘟周期结束后，行业疫情防控能力提升，目前没有再出现疫情导致的大规模去产能，但是在2021年行业持续亏损的下行压力下，主动去产能的周期开始出现。由于没有外力介入，行业主动去产能幅度不深，且产能恢复时面临的阻力较弱，导致盈利空间不足，周期时长缩短。
影响周期波动的关键因素：长期来看，完全成本影响行业利润、资金流入流出、和母猪产能的增减变化。随着养殖成本的变化，行业盈亏平衡点移动，决定猪价长期的运行中枢。中期来看，母猪产能影响10-11个月后的生猪出栏量，产能和猪价呈负向关系。短期来看，压栏、二次育肥和出栏节奏变化，改变短期的生猪供应量，影响生猪的阶段性行情。
新周期的变化：1）补栏进度提前，上行周期缩短。经过非瘟周期后，行业猪舍充足，对养殖利润抱有较高预期，当猪价出现反弹迹象后，母猪补栏情绪启动较快，供给不足带来的上行周期缩短。2）产能去化缓慢，暴利状态难持续。没有外力大幅削减产能，仅依靠亏损导致的行业产能去化过程较慢，且幅度不深，也就导致新一轮周期中供给缺口不够大，暴利状态难维持。3）二育伺机入场，周期波动加剧。生猪疫情的风险使一些中小养殖户从自繁自养模式转变为养殖周期更短的育肥模式，近两年二次育肥群体扩大，其行为导致供给压力向后转移，给生猪市场带来先助涨后助跌的影响，加剧生猪价格的短期波动。
风险因素：生猪疫情；政策。
01、周期回顾
在非洲猪瘟发生以前，猪周期运行规律相对稳定，约四年经历一轮周期，猪价高点在20元/公斤左右，低点在10元/公斤左右。其中，上行周期多为外力因素驱动，疫情、环保限产等导致母猪产能去化，供给减少，价格上涨；下行周期多为利润驱动，养殖利润增加，母猪产能扩张，供给增加，价格下跌。
而非洲猪瘟周期中，由于母猪产能损失严重，生猪价格出现了历史性涨幅，一度超过40元/公斤，丰厚的利润快速吸引大量资金涌入，待生猪疫情平稳后，母猪产能迅速扩张，母猪存栏基数增至近七年之最，在供应压力下，猪价也重新回落至10元/公斤。
非瘟后，生猪周期出现了新的变化，行业疫情防范意识增强，目前没有再出现大规模疫情带来的产能深度去化，产能周期由“外力驱动模式”切换至“亏损驱动模式”。由于主动去产能的割肉过程较为艰难，因此非瘟后周期中，行业的产能去化幅度较小，上行周期长度开始缩短。
（一）产能指标：母猪存栏波动缩小
母猪存栏量的变化影响10个月后生猪出栏量的变化，当母猪产能去化幅度越大，对应下一轮猪周期的反弹高度就越大。
非瘟及之前的猪周期中，疫情、政策等外力因素往往带来母猪产能的大幅去化，且短时间内复产难度较大，因此上行周期较长，猪价翻倍式增长。2014年-2015年，在亏损+环保禁养政策影响下，全国母猪存栏从5000多万头，下降至3800头左右；2019年，在非瘟影响下，全国母猪存栏从3000万头左右，下降至不足2000万头。
而在非瘟周期过后，行业没有再出现外力因素的强势介入，产能去化仅仅依靠利润的持续亏损、企业现金流断裂，主动缩减产能。2021年6月-2022年4月，行业大幅亏损，全国母猪存栏从4564万头，下降至4177万头，由于没有外力影响，该轮周期中产能去化幅度、去化持续时间明显缩小，并且随着猪价反弹，母猪产能快速恢复。非瘟后的猪周期中，行业产能整体处于高位区间，始终在农业部规定的正常保有量以上，由于缺乏外力帮助产能去化，仅依靠亏损引发养殖户主动淘汰的产能有限，母猪存栏波动幅度明显缩小。
（二）价格指标：猪价波动频率增加
在非瘟前的猪周期中，母猪产能的变化趋势是生猪出栏的主导因素，行业的产能的调节相对缓慢，因此猪价的上行和下行周期经历的时间也相对较久。
而经过了非瘟带来的暴利周期后，行业的资产建设已经十分充足，养殖户对于猪价的预期也被拉高，提前布局产能、二次育肥抄底等行为开始增多，也给猪周期价格的波动带来了新的特征：
1） 周期长度缩短：在经历过养殖利润一度超3000元/头的超级猪周期后，养殖户对于猪价上行周期的期待值被拉高。行业在经过了2019-2020年的快速建设，猪舍等相关生产配套措施相对充足，这为行业补栏母猪提供了有利的客观环境。养殖主体在看到猪价上涨后，补栏更加迅速和积极，甚至在2022年5月，周期刚开始上行，养殖还处在亏损阶段时，全国母猪存栏就开始增加。母猪的快速增加，导致猪价的上涨周期快速终结。行业产能变化更具及时性，造成猪价周期的运行时长较之前缩短。
2） 价格涨跌频繁：非瘟发生后，不少散户由于疫情防范能力不足，开始主动缩短养殖链条。由于二次育肥所需要承担的时间风险更短，面临的疫情损失较小，因此不少自繁自养和外购仔猪育肥的养殖户开始转做二次育肥。二次育肥的本质是将当期的供应暂时留住，待育成更大体重的肥猪后，再释放到市场当中，因此加剧了前期生猪的供给缺口，也加大了后期释放时的供应冲击。2022年以来，随着猪价的上行，二次育肥主体不断参与到市场当中，生猪价格的波动频率加剧，助涨助跌效果明显。从2022年以来的猪周期价格波动标准差来看，虽然波动性不及非瘟周期，但是明显比非瘟前的几轮猪周期中的标准差更大，猪价的波动性更强。
3）价格极差扩大：二次育肥带来的供给后置放大了猪价的波动空间。在猪价上涨时，二次育肥抄底情绪明显，进一步放大供应缺口，造成猪价涨幅更高，从而拉高猪价的极差。
（三）利润指标：盈利时间缩短
非瘟及之前的猪周期中，由于母猪产能恢复过程较慢，因此供给不足带来的上行周期往往较久。而非瘟之后，行业在经过一轮暴利周期后，养殖积极性蓄势待发，在2022年开始的新一轮猪周期中，行业尚未开始盈利，母猪补栏就已经开始启动。过早的母猪补栏，使猪价上行周期中拐点的出现时间提前，随着产能的增加，生猪养殖的盈利时长被缩短。
02、非瘟发生后的两轮猪周期复盘
（一）第一轮：不可抗力带来的行业暴利（2018.5-2022.3）
1.周期背景：疫情大幅去化产能，猪价创历史之最
在这轮非洲猪瘟带来的猪周期中，由于母猪产能损失幅度最为严重，周期峰值的生猪价格也创下历史新高，突破40元/公斤。由于非瘟疫情防控经验不足，行业二元母猪产能恢复速度较慢。该轮周期出现了大量三元回交的情况，一定程度弥补二元母猪产能的受损，但由于三元母猪效率较差，生猪供不应求的局面持续较久，该轮周期中生猪价格在30元-40元/公斤的高位区间持续了一年之久。
2.暴涨阶段：2018.5-2019.11
非瘟疫情造成母猪产能大幅去化。2018年，行业正处在上轮周期的底部阶段，猪价在2018年5月一度跌至10.22元/公斤。而随着2018年8月3日，中国确诊首例非洲猪瘟疫情，并开始在国内扩散，我国生猪产能出现严重去化，母猪存栏大幅下降，从2018年8月的3145万头，下降至2019年9月的1913万头，累积降幅接近40%。
生猪供应减少，价格和利润猛增。母猪产能的下降，导致2019年的全国生猪出栏量从一季度的18842万头，下降至三季度的9632万头，降幅达49%。生猪供给持续下降，也驱动了价格和利润的暴涨。生猪价格从2019年3月的15元/公斤飙升至2019年11月的40元/公斤。自繁自养利润从2019年初的亏损148元/头，提升至2019年11月的盈利3079元/头，行业在产能严重不足的背景下，进入暴利状态。
同时，在生猪高额的利润吸引下，补栏心态加强，导致母猪、仔猪价格也大幅上涨。其中，二元母猪价格从2019年初的26元/公斤，上涨至2019年11月的66元/公斤，累积涨幅154%；仔猪价格从2019年初的20元/公斤，上涨至2019年11月的100元/公斤，累积涨幅达四倍。
3.高位震荡：2019.12-2021.1
产能损失严重，母猪恢复缓慢。2018年8月非瘟爆发后，我国母猪产能持续大幅下降，到2019年9月降至低位1913万头。经过约一年的生猪疫情防控部署，我国母猪存栏开始有恢复迹象，但是增速十分缓慢，到2020年3月，我国能繁母猪存栏仅有2164万头，较非瘟前的3000多万头仍有明显差距。
三元留种弥补母猪缺口，但生产效率下降。二元能繁母猪在生产生猪的数量方面存在效率优势，因此我国母猪存栏以二元能繁母猪为主，占比约90%，而效率较差的三元母猪一般作为育肥猪出栏，在种猪中的占比仅有10%。非瘟爆发后，二元母猪大幅受损，短期难以恢复，在2019年8月-2020年5月期间，养殖户从育肥猪中挑选优质三元母猪进行留种回交的现象增加，使我们看到全国能繁母猪的数量有所回升。但是，由于三元母猪的生猪产出效率较差，仅为二元能繁的50%，因此我国生猪产能恢复速度缓慢，母猪、仔猪等生产用生猪的价格持续保持高位。
生猪供不应求，猪价高位震荡。我国母猪产能在遭受了非瘟的损失后，低效率的三元留种无法完全修复供应缺口，因此在2020年我国生猪产业持续处在供不应求的状态中，生猪出栏量依旧偏低。同时，生猪需求由于新冠疫情的原因而下降，因此在2019年12月-2021年1月这段时间，生猪价格没有因供给不足而继续涨破前高，而是进入了30元-40元/公斤的高位区间震荡运行，该区间已经大幅超过了过去几轮猪周期的峰值，养殖利润也超1500元/头，行业维持暴利状态。
4.快速下行：2021.2-2022.3
母猪产能修复，生猪供应增加。2019年下半年和2020年的生猪养殖暴利吸引企业扩大生产，随着非瘟疫情防控能力的提高，我国能繁母猪数量开始逐步恢复，从2019年9月的1913万头，到2021年6月增长至4564万头，存栏数量已经高于非瘟前水平。我国2021年-2022年3月的生猪出栏量也较2020年明显增多，生猪供应压力大幅增加。
价格快速回落，养殖陷入亏损。随着生猪出栏压力持续扩大，生猪价格快速回落，从2021年1月超35元/公斤，快速下降至2021年10月的11元/公斤，跌幅超68%，母猪价格、仔猪价格也跟随从高位回落。自繁自养利润也从2021年1月的超2400元/头迅速减少，到2021年6月已经陷入亏损。
均重快速下降，驱动阶段性反弹。在2020年，由于生猪出栏数量不足，行业通过养高体重猪的方式增加猪肉产量，生猪均重一度超135公斤。而2021年，国内生猪产能过剩，养猪开始亏损后，行业开始抛售生猪并大幅降重，以应对猪价继续下行带来的利润继续恶化的风险。2021年6月-10月期间，生猪单体重量从135公斤，下降至不足120公斤。而年底临近，生猪消费进入旺季，需求增加，肥猪偏好也偏强，在抛售及降重后，大猪供应阶段性缺乏，养殖端开始重新增重，生猪单体重量持续增加至12月的127公斤。短期节奏来看，行业在经历了前期抛售后，切换到压栏育肥猪的状态，造成消费旺季供不应求，放大缺口，驱动了生猪价格从2021年10月的11元/公斤，阶段性反弹至12月的18元/公斤，养殖利润也有所修复，出现暂时盈利。
基数压力仍在，猪价再度回落。2021年底的压栏增重并没有实际削减生猪出栏数量，只是将出栏转移到后期投放市场。随着春节临近，前期压栏大猪集中出栏，猪价在供应压力下再度回落。并且，2022年一季度的生猪理论出栏，正好对应2021年二季度母猪存栏的高点，在高产能基数压力下，生猪价格从2021年12月的18元/公斤，再度回落至2022年3月的12元/公斤，养殖利润重新进入亏损。
（二）第二轮：利润调节下的缓慢去产能之路（2022至今）
1.周期背景：缺乏外力因素介入，产能去化力度不足
2021年以来，行业的疫情形势相对平稳，没有再出现疫病造成的产能断档。但是，行业的持续亏损会给企业带来流动性压力，从而引发产能的主动去化。2022年这轮周期，就是伴随着2021年下半年行业亏损幅度不断扩大后，母猪主动去产能，带来2022年生猪供给下降的新一轮猪价上行周期。但是，由于主动去化产能的幅度远不及非瘟疫情去化的幅度大，因此该轮周期的峰值仅达到28元/公斤左右。
2.上行阶段：2022.3-2022.10
母猪产能去化，兑现新一轮上行周期。2021年6月-2022年4月，在生猪养殖行业进入亏损后，母猪产能去化开始，并且伴随着亏损幅度的加深，去产能幅度不断扩大，全国能繁母猪存栏由2021年6月的4564万头，下降至2022年4月的4177万头，累积减少了8.5%。母猪存栏的下降，造成10个月后可供出栏的生猪减少，生猪价格进入上行周期。2022年二、三季度，生猪出栏量明显减少，生猪价格也从2022年3月时12元/公斤的低位开启持续上涨模式，至2022年10月涨至28元/公斤，累积涨幅达133%，养殖利润也一度突破1200元/头，行业养殖积极性大增，母猪、仔猪价格也跟随上涨。
二次育肥加剧短期供给缺口，放大猪价上涨幅度。非洲猪瘟出现以后，许多中小养殖户为了减少生猪感染疫情造成的资产损失，主动缩短养殖链条，从自繁自养转为做二次育肥，非瘟周期的养殖暴利也吸引很多猪贩子加入到二次育肥环节。2022年7月和2022年10月前后，猪价短期内的快速拉涨导致行业养殖情绪高涨，二次育肥带来的价差利润和增重利润都十分诱人，此时行业压栏惜售情绪较强，也涌现了大量的二次育肥主体。压栏和二次育肥减少了当期应当出栏的生猪，导致短期内生猪供给缺口被放大，驱动猪价继续向上突破，该轮周期的高点也在2022年10月份行业二育情绪最强时出现，达到了28.32元/公斤。
3.下行阶段：2022.11-2023.2
大猪释放、需求崩塌，猪价快速下行。2022年二、三季度行业在高利润下养殖情绪高涨，生猪均重增至130公斤以上，等待年底旺季兑现收益。但是，由于疫情政策的调整，2022年11月-12月社会消费迎来冰点，2022年11月社会餐饮消费品零售总额同比降幅8.4%，12月同比降幅14.1%，终端消费需求的快速萎缩，导致养殖户的旺季预期落空，纷纷开始着急出栏。此时生猪均重快速下降，供应压力的集中释放，和需求的大幅减少，生猪严重供过于求，猪价从2022年10月的28元/公斤，快速下降至2023年2月的15元/公斤，累计跌幅达46%，养殖利润也在2022年底开始进入亏损状态。
4.磨底阶段：2023.3-至今
供给压力较大，猪价在成本线下持续运行。2023年以来，随着上一年度母猪补栏持续兑现，生猪出栏量增加。在供应压力下，猪价持续在14元-16元/公斤的低位区间震荡，自繁自养每头亏损300元左右，行业重新进入去产能阶段，二元母猪、仔猪价格也大幅回落。但是，由于亏损幅度不深，母猪产能去化速度较慢，行业进入“坑浅时长”的慢去化状态。
收储政策托底，猪价低位打磨。2023年生猪供应因为2022年二季度以来的母猪存栏增加，而持续兑现着高供给压力，但是由于猪粮比价多次触发5:1的预警线，在发改委计划收储的政策信号影响下，猪价基本稳定在了14.5元/公斤以上。高供应压制猪价，同时收储政策托底，2023年上半年的生猪价格在周期底部持续徘徊。
低均重向高均重切换，价格重心阶段性上移。2023年上半年养殖持续亏损，生猪均重不断下降，大猪库存持续减少，在2023年7月开始，肥猪价格开始溢价标猪，更贵的肥猪单价也吸引了更多养殖户开始压栏增重，造成生猪屠宰量收缩，市场供给减少，驱动猪价从2023年7月中旬的14元/公斤左右，最高反弹至7月下旬的17.5元/公斤左右，截至2023年8月，生猪均价也在17元/公斤以上。目前周期底部的阶段性反弹，与上轮周期2021年底的状况类似，在行业持续亏损下，开始主动降重，当高体重猪的缺乏，配合下半年肥猪需求偏好的增强，行业重新进入增重周期，压栏驱动猪价在周期底部阶段性反弹。
03、影响周期波动的关键因素
（一）长期：完全成本
完全成本和生猪价格的高低关系，决定生猪的养殖利润。当猪价高于完全成本时，养殖盈利，吸引资本流入到行业中，扩张产能，最终兑现为供给量的增加，直到供过于求，猪价下行；当猪价下跌至完全成本以下时，养殖亏损，资金停止流入，亏损过大时也会主动去化产能，最终造成供给量的减少，直到供不应求，猪价上涨，新的一轮周期开始。
历史猪周期中，养殖利润和母猪产能呈现较为一致的正向变化关系。近年来，完全成本的上升，对盈亏平衡线的猪价水平提出更高要求。2023年，尽管猪价还没有跌至前几轮周期的低位，但是由于养殖成本增加，行业已经陷入亏损，并开始去化产能。因此，完全成本的高低，对于周期盈亏拐点、周期底部价格，都会产生影响。
（二）中期：母猪产能
母猪存栏量直接影响10-11个月之后的生猪出栏量。由于农业部公布的生猪出栏量为季度值，因此我们将当期能繁母猪存栏量和一年后的生猪出栏量进行比较后发现，两者呈现较明显的同向变化关系，即母猪存栏的增加，会使一年后的生猪出栏量增长。
同样，从月度指标生猪价格来看，当月能繁母猪存栏量和10个月之后的生猪价格之间呈现较明显的负向变化关系，即当前母猪产能越多，10个月后生猪的价格下行压力就越大。这也说明母猪产能影响约十个月之后的猪周期走势。
（三）短期：压栏及出栏节奏
生猪压栏和出栏节奏会影响1-2个月内的供应量，造成生猪大周期内的价格小波动。
其中，压栏和二次育肥行为受到预期利润影响，当猪价快速上涨，或是预期到旺季需求将要来临时，养殖户开始惜售生猪或二育囤货，想要获取涨价预期兑现后的更高利润。压栏惜售和二次育肥行为导致当前应该出栏的生猪被人为留住，减少了当期的供给量，短期内价格快速拉涨，生猪也因被饲养的时间延长，体重增长。因此，在行业集中压栏和二育时，我们会看到“屠宰量的下降+猪价的上涨+生猪均重的增加”。
而压栏的生猪最终还是会投放到市场当中，当生猪价格上涨遇到瓶颈期，或是需求旺季临近尾声，继续压栏没有增额收益时，养殖户开始集中出栏。行业的集中抛售多发生在春节前，此时生猪需求最强，而春节过后市场消费迅速转弱，生猪折价明显，所以在每年的12月-次年1月都会出现集中出栏的情况，不仅前期压栏的大猪出栏，而且体重略低的标猪也会趁节前旺季出栏，以避免节后的跌价风险。因此，在行业集中出栏时，肥猪和体重略低的标猪都开始着急售卖，生猪供给压力加大，我们会看到“屠宰量的增加+猪价的回调+生猪均重的下降”。
04、新周期新变化：产能韧性强，节奏波动大
（一）母猪产能补栏快、去化慢
母猪补栏进度提前，生猪上行周期缩短。母猪产能的扩张需要足够的资金，虽然养殖盈利会提高行业的补栏积极性，但是往往在周期刚刚扭亏为盈时，养殖户正处在前期亏损后的资金紧张状态，直到盈利3个月左右，资金压力逐步缓解，才开始扩张母猪产能。在非瘟周期中，养殖户补栏不仅面临资金的约束，而且由于缺乏非瘟疫情的有效应对措施，母猪补栏启动时间也相对滞后。而非瘟周期以后，2019年-2020年的行业暴利吸引了大量资本涌入，导致在2022年开始的新一轮周期中，不仅没有疫情影响母猪复产，充裕的资金也给行业补栏提供了助力，在猪价刚刚开始上行，养殖还未盈利时，行业的补栏行为就提前展开，并且补栏的恢复速度也较非瘟之前的周期（2010年）更快。由于非瘟后周期中，母猪补栏进度提前，导致生猪供应的恢复时间提前，因此猪周期的上行时长缩短。
母猪产能去化速度慢，暴利状态难持续。随着非瘟给产能造成的损失逐步恢复，我国能繁母猪存栏持续位于4100万头的正常保有量以上，并且二元能繁对三元能繁的替换，也带来了更大的生产能力。尽管2021年、2023年行业再次陷入亏损，但是由于没有大面积疫病出现，单纯依靠亏损促使行业主动淘汰母猪的过程较为缓慢。2023年以来的母猪月均去化头数20万头，较2021年的月均43万头去化速度进一步放慢，和非瘟时期月均96万头的去化速度有更大差距。整体来看，经过非瘟的暴利周期后，资本对生猪养殖行业关注度加强，养殖企业的融资能力和渠道增加，应对亏损的抵抗心态更加顽强，导致仅凭亏损驱动的去产能进程速度放慢，行业产能更具韧性。由于母猪产能去化幅度不深，也就导致新一轮周期中供给缺口不够大，尽管二次育肥等短期行为放大了猪价的涨跌空间，但只能起到短期影响，行业高利润的状态难持续。
（二）二育伺机入场，周期波动加剧
非瘟猪瘟后许多中小养殖户由于缺乏生猪疫情防控能力，而自繁自养需要承担母猪感染损失的风险、仔猪育肥各阶段的损失风险，因此转向做二次育肥。二次育肥赚取猪价上涨的差额收益，以及增重部分的养殖利润。在猪价刚开始上涨时，基于继续看涨的预期，二育主体会开始采购低体重和标准体重猪，造成生猪供应被分流，拉紧供需关系，进一步驱动价格上涨，形成“涨价-二育-涨价”的自我强化反馈。而随着二次育肥情绪转变，或者到了节前集中出栏的时间，大量被囤起来的生猪集中释放，供给压力增加导致猪价下跌，形成“抛售-跌价-着急抛售”的负反馈。
由于二次育肥并不改变实际供给，只是将供给压力向后转移，所以往往给生猪市场带来“先助涨，后助跌”的影响，放大了生猪价格的波动幅度。回顾历史周期中生猪价格的单日涨跌幅度可以发现，2019年之后，生猪价格的单日涨跌变化明显扩大，2022年7月和10月两次比较集中的压栏和二次育肥也在短期内快速推高生猪价格，加剧猪价的波动幅度。
风险因素：生猪疫情；政策。
