玉米：对2024年春节后市场的评估
概要：
春节之后，天气的快速变化让市场看到显性供应压力，对于节后市场是否会进入新一轮估值下移成为讨论重点，本文旨在对节前和节后的变化进行比较评估，我们认为，节后存在短期因为天气的快速回温带来的销售压力，在节后压力在节前已经成为“明牌”之后，中下游不变的是相对较少的建库水平，但变化的是余粮的压力相较节前已经有所减量，这意味着中下游收购进度将进度加速期，将对冲由于“踩踏”带来的情绪压力，进入三月传统淡季，下游指标也出现了进一步印证，叠加反复无常的天气，以及进口成本估值的下移，意味着反弹后市场将重复盘面一月对于基差低点的测试。综合上述评估，我们认为市场偏弱的格局并未改变，但是趋势性行情将难以为市场提供高的收益水平，对于月间相对强弱的交易将被纳入考虑之中；跨品种价差方面，需要注意此前2月订单的逐渐结束之后盘面锁定加工利润空间的存在。
第一部分 售粮进度：短期放量难以销售价格
在节前报告中我们结合调研结果给出了对于粮食销售进度的评估，我们认为在1月中旬之前，黑、吉地区的售粮进度同比偏慢3-5成，且西部压力大于东部压力。这一点从种植成本角度出发也可以理解，具体来说黑龙江东部地区由于地租水平低于西部地区，且单产水平并未受到夏季偏旱和上市前的降水偏多的影响，所以粮食的流通成本较西部偏低，这意味着在落价过程中，东部农民相较于大幅亏损，更多是成本上升后收益较去年的下降，情绪上表现更多为不解和愤怒，并未进入到大幅亏损之后的绝望和“暂时离场”，所以也能看到调研过程中选择年前销售的种植主体多于西部反映的情况，而此前我们对于基本面的估值低点更多来自于低成本地区，所以伴随基本面低估值地区逐渐售出后，基本面的支撑削弱，更多是基于种植端在节后“越跌越卖”的“踩踏”冲击，意味着价格的下移幅度难以估测，只能依靠中下游基于收购情况所形成的量价关系来反映。而且从预期面来看，年后卖压一事已经成为市场普遍认同的点，从此前05合约给到的2317折算产地收购价格已经来到0.76-0.77元/斤的水平，意味着对于节后落价的预期已经被部分price-in。需要进一步评估的是中下游群体的收购可能。
第二部分 渠道购销：从“越跌越不卖”到“越跌越买”
本市场年度，贸易商收购情况较为清淡，少建或者不建库存为主，依靠自身渠道能力进行少量购销，其原因一方面在于现货发运难以顺价，烘干或者直收潮粮都存在亏损，且经历过前两年的亏损之后，很多贸易商也元气大伤，采取谨慎策略，11月反弹期间有部分贸易商认为反弹开启，少量建库存，但因后期落价再次亏损后放弃建库计划，少部分选择囤好粮以待“优粮优价”。更多贸易主体选择观望。
除了不顺价问题以外，本年度缺乏大型企业“领头羊”效应也是主要原因，往年很多贸易商收购策略以跟随为主，大的粮食企业开收，贸易商也开始同步，但今年由于前两年面临类似的问题，大型企业也开始关注业务盈利水平，担心粮价先涨后跌，所以随行就市中下游企业出手缓慢的主要原因。
再者，从基层也可以看到售粮进度的缓慢，贸易商认为产地余粮多，销售不顺价形成了不开塔的负反馈效应，部分做停塔停收处理，以产地调研的沿途观察为样本，不开塔的比例在24%-80%浮动，牡丹江-鸡西一带开塔较多，东部北边开塔比例较低，存在卖粮的农民因为价格问题或者收购主体少的原因形成了主动惜售和被动惜售的情况。
所以转机一方面出现在节前大型企业开启进场收购，另一方面，在价格逐渐来到成本乃至成本以下之后，部分贸易商开启建仓，叠加种植主体存在销售意向，根据机构数据显示，东北周度售粮进度已经来到4-5%的水平，较开季时逐渐加速，也多于历史临近春节前售粮情况放缓的情况。
另一方面贸易商也出于对自身的考虑开始收购，一方面时新粮逐渐销售的过程中上游库存下降，收购难度和成本增加的可能性增强，另一方面贸易商今年并未大量建立库存，以年为单位的停收意味着客户的流失和渠道的萎缩，所以收购也是企业生存的考虑。
第三部分 终端节奏：备货期重叠带来的利多前置
如果从饲料端的玉米库存来看，尚未看到明显的减量趋势。节前增量更多来源于深加工企业的备货情况，所以也可以看到节前深加工企业玉米库存的环比增加，也能看到开机率的连续上行，淀粉糖的开机率增加也反映出节前饮品端的备货积极。
不过需要注意的问题时本年度春节靠后的原因，导致开学开工时间有所调整，春节假期之后已经来到临近开学和开工的时点，意味着节前的备货不止是春节前的备货，还有为了春节后开学开工的备货，这一点从面粉企业在春节前开工增加的情况可以侧面验证出来，说明需求转好的情况更多是节前双重备货的利多注入，“跷跷板”效应意味着节后的需求存在downside。据钢联数据显示，截至2月14日，全国玉米淀粉企业淀粉库存总量100.17万吨，较上周增加19.67万吨，周增幅24.43%，月增幅51.54%，年同比增幅1.80%。节前订单逐渐增加的情况下，需要关注淀粉盘面利润的锁定机会。
综合需求端情况来看，我们认为需求端存在中性偏空的性质。
第四部分 天气：关注未来两周天气的反复无常
春节后我们看到了天气的回温，但是需要注意下周东北、华北地区均将迎来雨雪降温天气，最低降温幅度来到22度以上，短期因为化冻后凝固，扒粮难度增加，冰杂增加，同时反复化冻的情况将不利于粮食的保管。建议关注一周后的天气情况。
第五部分 海外：USDA展望给出新低估值
2月展望论坛USDA给出了更高的库消比，我们理解是对于出口进度进一步的降价促销的预期管理。一方面2月平衡表本就偏高的库消比意味着本年度出口压力的增加；另一方面说明新季即使种植面积存在调减，高趋势单产将对冲内需和出口带来的增长，不断增加的结转库存水平意味着更宽松的库消比和更低的销售价格。两者都意味着市场预期的预期的偏弱，假期期间，我们看到CBOT玉米价格来到4%的跌幅也是对于这种供应压力的交易，这也将进一步下调进口成本中枢，在当前国际局势的前提下，海外市场供应的增加也意味着国内长期价格中枢也存在同步下调的空间。
综合上述考虑，我们认为短期现货价格将存在被逐渐向下测试的基础。不过由于现货端中下游的进场收购将对冲单轮下跌的幅度，考虑到当前3-5价差仍维持在接近full carry的区间，意味着当前现货企业并未对其现货头寸开启大规模的套保活动，节后不断确定的03估值将给出3-5正套的空间。价差方面，由于短期淀粉累库，叠加节后玉米和淀粉市场均存在估值下移的空间，意味着盘面加工利润套利空间的出现，建议关注米粉价差的走缩机会。
