券商预判：猪企现金流消耗或达临界点，产能将加速去化
7月份猪肉价格下降26.0%，影响CPI下降约0.41个百分点。随着立秋节气的到来，猪肉消费也逐步进入旺季，目前价格出现了什么变化?
早上7点，在北京新发地农产品批发市场猪肉大厅里，前来选购的消费者络绎不绝。商户告诉记者，7月份至今，猪肉价格呈现出先抑后扬的走势。特别是从7月下旬以后，肉价呈现震荡上行的态势。
北京新发地市场商户黄永芳：7月20日到现在，一斤涨了2元到3元，排骨一斤涨了3元到3.5元。
据农业农村部对全国500个集贸市场监测，8月份第一周，全国猪肉价格为每公斤25.37元，环比上涨7.3%。
北京新发地市场分析师刘通：猪价上涨，提升了对后期猪肉价格走势的预期，消费增势比较明显，对肉价形成了比较有力的支撑。
未来价格将会怎么走？中金证券8月10日发布的研报称，2023年初以来，生猪养殖行业呈现“深亏损、高负债、慢去化”特征。中金认为，主动去化背景下，企业现金储备仍具韧性是主因，核心逻辑在于企业撬动资本杠杆对冲产业亏损，高猪价期利润留存及饲料等业务反哺。2023年下半年，中金公司判断猪企现金流消耗或达临界点，产能或加速去化。
本轮周期特征：亏损幅度历史最大，产能去化历史最慢
我们总结本轮产能去化特征：亏损幅度历史最大，去化速度历史最慢。我们以过往周期中亏损导致的去化为起点，并选择其后6个月进行对比，发现2014年1-6月/2018年4-9月/2021年7-12月/2023年1-6月，期间平均亏损150/71/231/303元/头，累计亏损天数161/98/126/175天，累计能繁去化幅度为-7.0%/-8.2%/-7.0%/-2.1%。
因此，本轮周期从亏损深度、亏损天数来看均为历史较高水平，但能繁去化幅度却为历史偏低水平。
图表1：产能去化后六个月自繁自养平均亏损
资料来源：博亚和讯，中金公司研究部
图表2：产能去化后六个月去化幅度
资料来源：国家统计局，农业农村部，中金公司研究部
此外，从报表层面看，本轮周期猪企资产负债率处于历史极值，且累计账面利润已经转负。
一方面，利润表看，2018年5月-2022年4月周期以来申万生猪养殖指数累计净利润转负，累计净利润为-138.3亿元，而2014年4月-2018年5月周期累计净利润（不考虑牧原）415.4亿元。
另一方面，资产负债表看，上市公司资产负债率提升，根据Wind，申万生猪养殖指数资产负债率2023年一季度较2018年提升22.2个百分点至66%。综合看，企业累计盈利转负、资产负债表压力背景下，叠加猪企养殖体量快速提升，我们认为按照传统分析框架，行业产能去化速度理应加速。
图表3：申万生猪养殖指数累计净利润
资料来源：Wind，中金公司研究部 注：由于财务报表披露时间为季度末，与上文猪周期划分存在一定时间差异，2014年4月-2018年5月、2018年5月-2022年4月大致可划分为3Q14-2Q18、3Q18-1Q23
图表4：申万养殖指数资产负债率
资料来源：Wind，中金公司研究部
现金流或达临界点，2H23产能有望步入加速去化通道
商品猪、母猪养殖亏损双重压力驱动，产能或加速去化。商品猪养殖端，主因能繁母猪存栏、猪肉库存情况较充裕，我们判断2H23猪价中枢或低于成本线，商品猪养殖或面临亏损压力；母猪养殖端，主因当前仔猪价格仍低于仔猪成本，母猪养殖维持亏损状态。
► 商品猪养殖层面：基于能繁母猪存栏较充裕、猪肉库存较宽松，我们判断2H23猪价中枢或低于成本线，养猪主体或维持亏损、现金流存加速消耗可能性。
- 基于22年能繁母猪存栏数量增加以及生产效率提升的背景，我们判断2H23商品猪供应仍然较为宽松，猪价上涨空间有限。1）母猪产能方面，我们以月均能繁母猪存栏来衡量商品猪供应基数。由于生猪出栏供应量基本取决于10个月前能繁母猪存栏，即2H22/1H23/2H23出栏生猪向前对应2021年9月-2022年2月/2022年3月-2022年8月/2022年9月-2023年2月能繁母猪存栏量，根据农业农村部，则分别对应月均能繁母猪存栏数4,332/4,242/4,372万头。2）母猪生产效率方面，22年高效二元母猪替代了大量低效三元母猪，增加了供给的弹性。据涌益咨询，22年二元母猪平均占比为88%，高于21年的65%。综上，我们判断2H23商品猪供应较为宽松，猪价中枢或承压。
- 当前压栏等因素带来的短期猪价上涨，或带来供给后置，加大后期猪价压力。我们认为，短期猪价快速上行，主因二次育肥进场以及养殖户压栏惜售情绪驱动。据涌益咨询，8月3日冻品库容率为18.57%，同比+5.01ppt；8月3日商品猪出栏均重为120.17千克/头，周环比+0.3%，7月二次育肥出栏占比9.1%，月环比+7.1ppt。我们认为，若出栏体重因惜售压栏及二次育肥而抬升至较高位置，叠加当前冻品库容率仍较高，或加大后期供给压力并进一步压制猪价。
► 母猪养殖层面：仔猪作为母猪的销售产品，仔猪跌破成本直接导致母猪养殖亏损，或催化母猪产能加速去化。根据钢联数据、涌益咨询，当前行业平均仔猪成本为350-360元/头，6月以来仔猪价格持续下跌，8月4日全国7千克仔猪出栏价为335元/头，已跌破仔猪养殖成本线。
图表5：全国能繁母猪存栏情况
资料来源：农业农村部，国家统计局，中金公司研究部
图表6：母猪生产效率
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部
图表7：二次育肥销售占比
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部
图表8：7千克仔猪出栏均价
资料来源：钢联数据，涌益咨询，中金公司研究部
现金流量利息保障倍数降至历史低位，经营压力加大或推动产能去化。现金流量利息保障倍数，可反映企业经营现金流量净额能够覆盖企业的利息费用的倍数，考虑到本轮周期企业银行贷款大幅增加，我们认为该指标或可观察当前企业实际现金流压力。据Wind，1Q23不考虑牧原/考虑牧原时样本企业平均利息覆盖倍数为-3.4/-3.6，处于历史最低值。我们发现，大部分时间该比值较大，意味着企业负债承担能力较强；而历史上该比值出现负数时，通常伴随着低猪价、且处于周期左侧。此外，第三轮周期以来，该比值于1Q22首次转负、1Q23再次转负，因此我们判断，当前企业仅靠经营对债务、利息的偿还能力已较弱，经营压力持续提升。
图表20：样本企业平均现金流量利息保障倍数（不考虑牧原）
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：经营现金净流量/利息费用，取各家企业该数值平均，且剔除各个季度极值
图表9：样本企业平均现金流量利息保障倍数（考虑牧原）
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：经营现金净流量/利息费用，取各家企业该数值平均，且剔除各个季度极值
风险提示
猪价低于预期风险：若家庭及餐饮消费需求恢复速度不及预期，则存在猪价低于预期风险。此外，如国内生猪供应量超预期增长或进口猪肉价格大幅下降，或压制猪价上行空间。
原材料成本大幅上涨风险：养殖企业所需的饲料原料具有大宗品属性，潜在扰动较多，气候、自然灾害、全球供需、政策调控、关税、国内外市场状况和贸易摩擦等因素均可能导致价格波动，原料成本波动或对公司盈利水平产生影响。
疫情及政策风险：在我国养殖密度高、非洲猪瘟疫苗及药物空缺的背景下，非洲猪瘟疫情会对生猪养殖存活率造成较大影响，进而对养殖企业的生产成本和经营业绩产生影响。此外，环保政策、价格政策等因素也会对生猪养殖企业的扩张和出栏节奏造成影响。
